7월 말까지는 이익이었다

이익이 올린 구간은 7월 말에서 끝난다

이번 상승을 통째로 비싸졌다고도, 통째로 이익이 올렸다고도 부를 수 없다. 밸류에이션을 관측한 구간과 가격이 움직인 구간이 서로 다르기 때문이다. 그 차이를 지우면 결론이 하나 늘어나는 것이 아니라 근거가 하나 사라진다.

7월 24일부터 8월 7일까지 S&P 500은 4.66% 올랐다. 이 상승을 무엇이 만들었는지는 전체 구간에 대해 확인할 수 없다. 밸류에이션 증거가 7월 31일에서 끝나기 때문이다. 확인되는 것은 그 하위 구간뿐이다. 7월 24일에서 31일까지 주가수익배수는 0.10% 내려갔고 이익 추정치는 1.15% 올랐다. 7월 31일 이후 구간과 전체 구간의 인과는 미분류로 남는다.

확인된 구간과 미분류 구간을 갈라두는 이유는 다음 주 행동이 거기서 나뉘기 때문이다. 배수가 올린 장이면 되돌림은 값의 문제이고, 이익이 올린 장이면 실적의 문제다. 확인된 하위 구간은 후자를 가리키므로 다음에 볼 것은 지수 레벨이 아니라 이익 추정치의 방향이다. 확인되지 않은 구간을 확인된 구간의 성격으로 채워 읽으면, 측정하지 않은 것을 근거로 삼게 된다.

한국 주식 프록시와 삼성전자의 방향이 갈렸다

한국이 빠졌다는 요약은 관측과 맞지 않는다. 갈린 것은 지역이 아니라 한국 주식 프록시와 삼성전자 사이다.

7월 24일부터 8월 7일까지 미국 대형주 프록시는 5.67%, 미국 소형주 프록시는 3.57%, 한국 주식 프록시는 1.92% 올랐다. 같은 구간에 삼성전자는 7.41% 내렸다. 네 자산은 통화도 단위도 다르므로 수준이 아니라 변화율로만 견줬다. 프록시가 오르는 동안 한 종목이 내렸다는 관측이며, 이 프록시들로 지역 전체를 대신 말할 수는 없다.

유동성은 한 주 늘었고 두 달로는 줄었다

유동성을 한 방향으로 말할 수 있는 구간이 아니다. 가장 최근 한 주는 늘었고 두 달 기준으로는 줄었다. 어느 지평을 고르느냐가 곧 결론을 고르는 일이 되므로, 둘을 함께 놓고 시작한다.

연준 순유동성은 7월 29일 5조 7,695억 달러에서 8월 5일 5조 8,227억 달러로 한 주 만에 532억 달러 늘었다. 그러나 6월 3일의 5조 8,434억 달러와 견주면 여전히 207억 달러 아래다. 한 주의 반등을 지속적인 확장으로 부를 근거는 없고, 두 달의 감소를 이번 주의 긴축으로 부를 근거도 없다. 긴축 국면 자체가 사이클을 끝낸 적은 드물며, 시장이 실제로 깨진 자리는 긴축에서 완화로 넘어가는 전환 구간이었다.

금리는 방향이 아니라 원인으로 갈린다. 이번 구간에서 2년물은 18bp 내렸고 30년물만 2bp 올라 곡선이 12bp 가팔라졌다. 물가 기대가 고정된 채 실질금리가 일해서 장기 금리가 올랐다면 확장의 확인이고, 인플레이션이 다시 붙어서 올랐다면 같은 숫자가 위험 신호다. 두 해석은 지금 증거로 갈리지 않는다. 별도로 논의되는 회사채 신호는 수익률 관측이지 가산금리가 아니며, 두 번째 근거가 확인되기 전에는 배분을 바꾸지 않는다.

버티는 쪽은 환원과 전력이 가른다

이익이 올린 구간이 있었다면 다음 질문은 그 이익을 누가 지켜내느냐다. 답은 회사가 통제하는 곳과 통제하지 못하는 곳에서 각각 하나씩 나온다.

주주환원은 한 번 발표하면 되돌리기 어렵다. 그래서 미래 이익을 예측하지 못하는 회사는 선뜻 내놓지 못하고, 환원 정책의 존재 자체가 예측력의 신호가 된다. 다만 신호로 쓰려면 발표가 아니라 실행이 필요하다. 자사주 매입에 소각이 따라붙어 주식 수가 줄고 배당이 재원으로 뒷받침되어 반복될 때만 재평가와 보유 기간의 근거가 된다.

통제 밖의 제약은 경쟁 업체의 증설이 아니라 전력이다. 지어놓고 전력이 없어 가동하지 못하면 추가 구매가 멈추기 때문이다. 변압기와 발전 설비가 실제 병목이고, 세제 혜택 축소 검토 같은 신호는 발표된 투자 계획보다 먼저 위험으로 읽힌다. 다만 전력 제약은 데이터센터 가동률로 확인하며, 발표된 설비투자 금액만으로 판정하지 않는다.

심리와 신용은 개선됐고 선물 순매도는 깊어졌다

이번 주 가장 큰 불일치는 지수 안이 아니라 지수 밖에 있다. 위험 선호를 재는 두 지표는 나아졌는데 선물 시장의 순매도 포지션은 오히려 깊어졌다. 그 간극이 이번 주에 걸 수 있는 크기를 정한다.

이 지표들은 같은 날에 찍힌 값이 아니다. 심리와 변동성 관측은 7월 22일에서 8월 7일에 걸쳐 있고, 선물 포지션은 7월 28일과 8월 4일 관측이다. 그 경계 안에서 공포탐욕 지수는 24.3포인트 올랐고 개인 투자자 조사의 강세 대비 약세 격차는 11.7%포인트 좁혀졌다. 변동성 지수는 19.81%, 채권 변동성 지수는 6.24% 내렸다. 고수익 회사채 가산금리는 7월 31일 285bp에서 8월 6일 271bp로 14bp 줄었다. 그런데 S&P 500 선물의 순매도 포지션은 3,639계약만큼 더 깊어졌다. 심리와 신용은 한 방향, 선물 포지션은 반대 방향이며 이 발산은 지금 해소되지 않은 채로 남아 있다.

그래서 이번 주는 크게 걸 자리가 아니라 나눠 들어갈 자리다. 뒤진 자산은 예측이 아니라 절차로 다룬다. 선행 배수를 다국가 맥락과 자체 과거 범위에 대보고, 복수의 과매도 신호가 넓게 나타나며 이익 논지가 유지될 때만 공포 구간에 분할해 들어간다. 레버리지는 금지가 아니라 조건부여서, 서로 붙어 있지 않은 자산군 사이의 분산을 만들 때만 허용되고 같은 베팅을 두 배로 키우는 데 쓰면 안 된다. 유동성과 집중도와 레버리지는 하나의 덩어리로 움직인다.

틀렸다는 신호는 세 갈래에서 온다. 배수가 오르는 동안 이익 추정치가 따라오지 않는 경우, 변동성이 낮게 유지되는 가운데 순매도 포지션이 계속 쌓이는 경우, 물가 기대가 흔들리면서 장기 금리가 더 오르는 경우다. 이들이 서로를 강화하는 방향으로 함께 나타나면 분할 매수의 근거가 약해지고 판단을 다시 연다. 몇 개가 모여야 한다는 기준은 관측으로 확인된 바 없으므로 세우지 않는다.